报告摘要

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政治局会议后债券市场再度陷入震荡格局，基本面仍在淡季，后续政策幅度与效果尚不明朗，资金面作为债券市场的现实就变得更加重要。7月末国库现金定存中标利率大幅下降、票据利率明显走低、非银机构月末融入规模反季节性下降，均显示银行流动性充裕，央行7月末的大规模逆回购投放，也显示其呵护资金面的态度，8月初资金面也明显转松。但上周五央行新闻发布会“防止资金套利和空转”的说法还是引发了市场的诸多猜测，此后资金面也出现了边际收敛。那么央行的表述变化对资金面有何潜在影响呢？

今年以来监管部门也有过关于同业去杠杆、防止脱实向虚的表述，但这也并未对货币宽松产生实质性的影响。我们认为央行的最新说法更多的还是从货币政策框架的角度出发，与前期提出的“缩减原则”相呼应。由于货币政策是多目标的，不同目标之间可能也会存在冲突之处，考虑政策效果具有一定的不确定性和复杂交互效应，因此央行认为应减低政策工具的力度，因此中国在面对外部冲击与压力时并未像海外经济体大幅降息甚至实施零利率，而是小幅满足，降息步长一般都在10BP。我们认为央行上周五的讲话更多是表达出于“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转”的考虑，后续降息的幅度将有节制的，但这也在市场预期之内。

从资金面来看，今年春节后DR007重回政策利率附近，但隔夜利率中枢二季度后明显走低，市场更关心相关表述对这一情况的影响。但我们认为，这一情况的出现还是受到央行调控目标变化下资金市场供求变化的影响。

目前DR007是央行货币政策的主要操作目标，央行主要也是需要通过引导银行融出规模的变化实现对资金利率的调控，但银行参与质押式回购市场主要还是以头寸管理为主，因此其交易的期限一直以隔夜为主，DR001每日成交占R001的比重明显高于DR007占R007的比重，因此银行行为变化对于隔夜市场的影响反而比7天更大，尽管DR007衡量的是存款类金融机构以利率债为质押的7天期回购利率，但其变化仍然会更多受到非银机构行为的影响。

2022年银行融出规模大幅上升，在这一过程中非银机构的资金需求也明显上升，但非银机构更多融入了隔夜资金，隔夜以外的正回购占非银整体正回购规模的比重下降，这就造成了隔夜与7天利率的同步走低。而在今年以来，央行重提资金利率围绕政策利率波动，但更多是回归常态化的政策，尤其是随着经济压力的增大，央行仍然把握DR007在OMO利率附近甚至略低。但非银7天的资金需求量已较22年前明显增加，使DR007维持在政策利率附近所需要的银行资金融出规模也会更大，但在这样的背景下，银行隔夜融出量升幅更大，这就导致DR007在政策利率附近的背景下，隔夜利率中枢反而相对偏低，8月初也是如此。

如果这样的情况未来需要改变，那就需要观察到银行融出规模更加明显的下降，参考4月和6月经验，大行/政策行、股份行与城商行的刚性净融出规模至少要降至4万亿以下，才会使R001升回政策利率附近。银行融出规模的变化背后更多还是受到央行的调控意愿影响。我们认为央行重提“防止资金套利和空转”的潜在含义可能也是类似于2022年资金利率明显偏低的状态并非常态，资金利率围绕政策利率波动的目标仍会坚持，隔夜利率后续很难一直维持在1%左右的低水平，但如果央行仍愿意DR007仍在政策利率附近或是略低，那么隔夜利率与政策利率的利差仍将维持在偏高状态。如果这一情况发生变化，我们应当可以从银行融出规模的变化上找到相应证据。

即便隔夜利率类似于上周的偏低状态难以维持，如果未来R001中枢维持在1.5%-1.6%，考虑降息预期的存在，当前略低于2.3%的1Y期存单利率也在合理的范围之内。我们跟踪的存单供需强弱指数显示非银机构对于存单的需求仍然相对强劲，存单利率调整的空间也相对有限。如果资金面后续能重回稳态，那么存单利率后续大概率仍将维持偏强震荡。

而在政策博弈期，市场大概率仍将维持震荡格局，但后续货币总量放松宽松或仍是相对确定性的方向，我们认为三季度降准仍有必要，大概率9月落地。如果资金面在较长时间内持续宽松，尤其是DR007的均值与OMO利率利差拉大，也不排除降息提前的可能；考虑短端利率上行的风险可控，票息策略仍然占优，但组合的久期也不宜过低，可根据市场状态灵活操作，寻找长端的交易性机会。而利率进一步下台阶可能要等待旺季后基本面维持弱势的确认，或是货币总量政策进一步放松的时间窗口，这可能会在三季度后期逐步兑现。

风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。

报告目录

报告正文

一

政策幅度与落地效果仍待观察 短期资金面对市场重要性增强

政治局会议后，投资者对于债券的交易热情有所消退，市场再度陷入震荡之中。尽管配置盘的大规模进场限制了收益率上行的空间，但近来国内政策也在密集出台。尤其是在地产方面，住建部要求落实好降低首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施，央行下半年工作会议提出指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率，郑州等区域地产限购政策已有所调整。

而从基本面上看，7月制造业PMI指数连续第二个月反弹，尽管仍在收缩区间内，高频数据也显示极端天气似乎对于国内需求造成了一些扰动，黑色系价格再度转跌，但当前经济正处于淡季，后续政策落地对于经济数据的影响还有待验证。在这样的背景下，短期债券市场似乎缺乏突破前低的动力。

在政策幅度与效果尚不明朗的情况下，资金面作为债券市场的现实，就变得更加重要。在7月末的小幅收敛后，8月后资金面再度转松，隔夜利率一度降至1.1%附近。我们在前期报告《银行短期负债压力大幅下降 存单利率仍有下行空间》和《银行流动性充裕隔夜走低 配置盘增持动能仍强》中提出了7月下旬国库现金定存中标利率大幅下降、票据利率明显走低、非银机构融入规模反季节性下降，显示银行短期负债压力非常有限，另一方面央行7月末在资金利率并未明显收紧的情况下大规模投放逆回购，这也是今年以来少见的情况，显示了央行呵护资金面的态度。在这样的背景下，8月初资金面转松也在市场预期之内。

但是，上周五央行等四部委举行的联合发布会上，央行货政司司长邹澜在回应降准降息是否还有空间时提到，要科学合理把握利率水平，既根据经济金融形势和宏观调控需要，适时适度做好逆周期调节，又要兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性，其中“防止资金套利和空转”的说法还是引发了市场的诸多猜测。而在央行的表述后，资金面也出现了边际的收敛。那么央行的表述变化对资金面有何潜在影响呢？

二

防套利空转呼应缩减原则 总量放松幅度将有节制

实际上，今年3月关于监管要求同业去杠杆的传言一度也引发了市场担忧。在5月5日的中央财经委会议上，也曾有过“要坚持以实体经济为重，防止脱实向虚”的表述，但这也并未对货币宽松的状态产生实质性的影响。我们认为，央行的最新说法更多的还是从货币政策框架的角度出发，与前期提出的“缩减原则”相呼应。

易纲前行长在今年6月发表的《货币政策的自主性、有效性与经济金融稳定》中对“缩减原则”做过解释。易纲认为，由于货币政策具有长期和复杂的总量及结构性影响，且政策效果具有一定的不确定性和复杂交互效应，因此在逆周期调控中需要有跨周期调节和跨区域平衡的视角。在上述视角下，利率水平会存在一个向先验中值的回归和收敛，货币政策调控的基准更倾向于保守策略，这实际上也就是货币政策应用上的“居中之道”。随着政策效果的不确定性增大，其所能达到最优政策目标的期望值会相应下降，此时不宜使用强刺激性的政策，应相应减低政策工具的力度。

如果用更通俗的语言表述，货币政策本身就是多目标的，其首要职责便是维护本国币值稳定，同时也要推动经济增长、防范金融风险，而不同目标之间可能也会存在矛盾与冲突之处，过度抑制金融扩张可能在后续对经济增长带来潜在的抑制，而为推动经济扩张大规模放松货币又可能带来金融风险的增加，因此在多目标下，央行的政策变得相对更有节制。基于缩减原则，我们看到中国央行没有像其他发达经济体在外部冲击下大幅降息，甚至直接调降至零利率，而是小步慢走，20年以来每次降息的步长均在10BP左右，仅在20年4月疫情造成海外市场大幅波动时降息20BP。

而从当前的基本面状态看，二季度GDP两年复合增速降至3.3%，低于经济潜在增速，国内通胀明显减弱，6月CPI已经零增长，我们认为7月大概率将会转负，社融存量增速也从10%降至9%。因此在通胀压力相对有限的状态下，降低社会融资成本，推动经济增速回归正常状态仍是影响货币政策的决定性因素。因此，政治局会议强调加强逆周期调节和政策储备，发挥总量和结构性货币政策工具作用，我们认为这意味着下半年降准降息的窗口是开放的，邹司长在答记者问时也是对相关的情况进行回应。

我国当前的金融体系仍以间接融资为主，在货币宽松，实体融资需求偏弱的状态下，受限于资产配置的压力上升，银行同业资产规模都会伴随着这一过程出现走高。如果观察衡量同业链条扩张程度的指标可以发现，尽管社融与M2的剪刀差仍在偏高水平，但近期已经有所收敛，而其他存款性公司对其他金融机构债权的同比增速近期有所抬升，尤其是在6月由于基数效应的影响，同比增速创下了17年以来的新高，但7月大概率有所下降。尽管同业链条的扩张可能带来潜在的风险，但目前来看压力还是可控的，尚不足以影响政策整体宽松的基调。

因此，我们认为央行上周五的讲话更多还是在缩减原则之下，出于“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转”的考虑，表达后续降息的幅度可能也是相对有节制的。但从在近年来央行操作的过程中，市场对于这样的状态也习以为常，小步慢走的政策放松也在预期之内，对于市场影响更大的还是相关表述对于资金面的潜在影响。

三

如果银行融出规模没有大幅缩减 隔夜利率与7天的利差可能仍将偏高

从资金面的角度看，央行在22Q4与23Q1的货币政策执行报告中重提“引导市场利率围绕政策利率波动”，今年春节以来资金利率中枢相较于2022年的明显偏低的状态也出现了上行，再度回归政策利率附近。尽管在二季度以来随着降准、MLF等中长期资金的投放，资金面明显转松，尤其是在5月银行融出规模在税期期间仍然维持高位，资金面出现了未有显著波动的宽松，DR007甚至在较长时间内偏离政策利率，从事后看这可能是为了引导6月上旬新一轮存款利率调降，而在6月13日的降息也是对这一情形的确认，但降息后DR007再度与OMO利率匹配，DR007在Q2的季度均值与OMO利率的利差仍然保持在5BP以内，与20Q3-22Q1的状态大致相当，资金面的波动也再度回归。

尽管DR007仍在政策利率附近，但在二季度后隔夜利率的中枢相对偏低，与7天利率的利差拉大，我们认为这还是在央行调控方式变化下资金市场供求变化的影响。

目前DR007是央行货币政策的主要操作目标，央行主要也是需要通过引导银行融出规模的变化实现对资金利率的调控，但银行参与质押式回购市场主要还是以头寸管理为主，因此其交易的期限一直以隔夜为主。从资金供给来看，银行融出隔夜资金的占比在全市场的80%以上，但是融出7天资金的占比大约仅在40%左右；而从需求的角度看，银行融入隔夜资金的占比能达到全市场的40%-50%，但融入7天资金的占比仅在10%-20%，大行和股份行每日融入7天资金的规模甚至常常不足百亿。这就造成了银行行为的变化对于隔夜市场的影响反而比7天更大，DR001每日成交占R001的比重明显高于DR007占R007的比重。由于银行融入7天资金可能也更多出于债券交易等目的，与非银的竞争关系更强，因此，尽管DR007衡量的是存款类金融机构以利率债为质押的7天期回购利率，但其变化仍然会受到非银机构行为的影响。

在2022年央行阶段性的淡化了OMO利率的中枢作用，银行融出规模大幅上升，而在这一过程中非银机构的杠杆率也在走高，资金需求明显上升，但在资金面整体宽松的背景下，非银机构也更多融入了隔夜资金，隔夜以外的正回购占非银整体正回购规模的比重下降，这就造成了隔夜与7天利率的同步走低。

而在今年以来，央行重提资金利率围绕政策利率波动，银行融出规模在春节后一度快速下降，在非银机构资金需求偏高的背景下，这样的情况一度使DR007高于政策利率，隔夜利率更是大幅走高。而央行的政策目标主要还是回归常态化的政策，并非推动资金面的收紧，尤其是在二季度经济下行压力增大的状态下。

但另一方面，尽管非银机构隔夜资金融入占比仍在高位，但7天的资金需求量也较22年之前有了明显增加。在这样的背景下，使7天利率维持在政策利率附近所需要的银行资金融出规模相较于22年之前也会有所上升。因此，在3月末进行了中长期流动性的投放，银行净融出再度走高，资金面重新转松。但由于银行参与质押式回购主要以头寸管理为主，参与隔夜的占比更高，这就导致了银行隔夜融出量更大幅度的向上，这就导致DR007在政策利率附近的背景下，隔夜利率中枢反而相对偏低，8月初也是如此。

如果这样的情况未来需要改变，那就需要观察到银行融出规模更加明显的下降，参考4月和6月经验，大行/政策行、股份行与城商行的刚性净融出规模至少要降至4万亿以下，才会使R001明显上升回到政策利率附近。

而从历史的经验看，银行融出规模的变化在通常情况下还是与超储规模相关，这背后可能更多还是受到央行的调控意愿影响。尽管央行重提“防止资金套利和空转”，但我们认为这对于资金面的潜在含义是类似于2022年资金利率明显偏低的状态并非常态，资金利率围绕政策利率波动的目标仍会坚持。在这样的背景下，隔夜利率后续很难一直维持在月初1%左右的低水平。但如果央行仍愿意DR007仍在政策利率附近或是略低，那么隔夜利率与政策利率的利差仍将维持在偏高状态。如果这一情况发生变化，我们应当可以从银行融出规模的变化上找到相应证据。

四

总量放松前短端下行有底，但短期料将维持偏强震荡

如果隔夜利率中枢维持在1.5%附近，那么当前略低于2.3%的1Y期存单利率也在合理的范围之内。但如果隔夜利率难以进一步下行，那么在总量政策放松前，我们预计存单利率的下行空间也将受到限制。即便后续资金面略有收紧，考虑我们跟踪的存单供需强弱指数显示非银机构对于存单的需求仍然相对强劲，存单利率调整的空间也相对有限。在近两日资金面的波动后如果能重回稳态，那么存单利率后续大概率仍将维持偏强震荡。

在当前经济处于淡季，政策落地的幅度与效果尚不明朗的阶段，短期市场大概率仍将维持震荡格局。但后续货币总量放松或仍是相对确定的方向，尤其是央行指导降低存量房贷利率的背景下，银行负债成本也需要随之调降，三季度降准降息预期升温。从补充银行因为信贷扩张派生存款消耗中长期流动性的视角，我们认为三季度降准仍然是有必要的，大概率将在9月落地。而我们对于降息的基准预期还在四季度，如果降息提前可能需要提前观察资金面是否已领先转松，尤其是DR007的均值与OMO利率利差拉大的情况出现。

因此我们认为，在当前市场震荡的阶段，考虑短端利率调整的空间有限，票息策略仍然占优，但组合的久期也不宜过低，可根据市场状态灵活操作，寻找长端的交易性机会。而利率进一步下台阶可能要等待旺季后基本面维持弱势的确认，或是货币总量政策进一步放松的时间窗口，这可能会在三季度后期逐步兑现。

风险因素

货币政策不及预期、资金面波动超预期

本文源自报告：《央行重提防套利空转 隔夜利率会持续走高吗？》

报告发布时间：2023年8月8日

发布报告机构：信达证券研究开发中心

报告作者：李一爽